“사업보고서의 최대주주/특수관계인 현황 표에는 지금 ‘발행된 주식’을 실제로 보유한 사람(또는 법인)만 잡히는” 게 원칙이라, 나중에 주식으로 바뀔 권리(옵션·전환권·계약)만 가진 쪽은 당장 ‘대주주’로 표기되지 않습니다.
대신, 일정 경우에는 5% 대량보유보고(5%룰)나 임원·주요주주 보유보고 등 지분공시가 따로 걸릴 수 있어요.
“지금은 대주주로 표기되지 않지만 이후 대주주·지배력으로 현실화될 수 있는 모든 잠재적 수단”을 정리해 보았습니다.
1) 왜 CB 보유자는 ‘대주주 표’에 안 보이나요?
- 사업보고서의 “최대주주 및 특수관계인 지분현황”은 의결권 있는 발행주식 보유 현황 중심이라, 아직 주식으로 전환되지 않은 CB/BW/RCPS 등은 포함되지 않음이 일반적입니다. 다만 이런 권리(“주식등”)를 많이 쥐면 5%룰 공시대상이 될 수 있습니다. 금융감독원 ‘대량보유 보고’ 가이드가 전환사채·BW(분리 전), 워런트, 파생결합증권 등을 보고대상 “주식등”에 포함한다고 명시합니다.
- 또 임원·주요주주 보유보고 제도에서는 전환사채·BW·교환사채 등까지 ‘보고대상 특정증권’에 포함합니다(소유·변동 시 5일 내 보고). 그래서 ‘대주주 표’에는 안 보여도, 지분공시 시스템에서는 포착될 수 있어요.
2) 지금은 ‘대주주’로 표기되지 않지만, 훗날 대주주/지배력이 될 수 있는 “숨은” 장치들
A. 전환·신주취득 권리형 (지분으로 바뀌는 고전적 메자닌/옵션류)
전환사채(CB), 교환사채(EB), 전환우선주(CPS/RCPS)
전환 시작시점, 리픽싱 하한(70% 등), 조기상환/강제전환 트리거를 통해 대량 지분으로 급전환 가능. (5%룰 대상 ‘주식등’에 포함)
신주인수권부사채(BW) 및 분리형 워런트/신주인수권
분리 전 BW는 5%룰의 ‘주식등’이지만, 분리 후 워런트는 제외(단, 다른 파생결합증권 규정 적용 가능). 발행물량과 행사가격 조합에 따라 지분 급증 가능.
스톡옵션(주식매수선택권), RS/PS 형태의 부여계약
아직 미행사라 ‘대주주 표’엔 안 잡혀도, 행사기간 개시·실적조건 충족 시 경영권에 영향을 줄 수 있음. (해당 임원·주요주주에게는 보유·변동 보고의무)
B. 파생·계약형 (경제적·의결권 분리로 ‘숨은 영향력’ 확보)
총수익스와프(TRS), CFD(차액결제거래), 콜옵션/선도매매(Forward) 등
경제적 이익은 취득하되 주식은 명의상 남는 구조. 계약·상대방 약정에 따라 의결권 위임이 동반되면 ‘실질 지배력’으로 기능(이른바 empty voting)할 소지. 규제·과세·공시 이슈가 지속적으로 정비되고 있습니다.
감독당국·학계는 현물결제형 TRS 등은 5%룰상 ‘보유’로 볼 수 있음을 지적(사안·약정 내용에 따라 판단).
의결권 신탁/위임장(Proxy)·불특정금전신탁의 의결권 지시
신탁계약·위임계약 체결 자체가 5%룰 변경보고 사유(주요계약)입니다. 표면상 명의는 신탁사인데, 실질 지시자가 의결권을 통제할 수 있죠.
C. ‘공동보유·행동’형 (표면 지분은 분산돼도, 계약으로 ‘한 몸’)
공동보유(행동일치)·주주간계약/경영권 참여 계약
자본시장법 시행령 제141조는 특수관계인 + 공동보유자를 ‘특별한 관계’로 규정. 합의·계약으로 의결권을 함께 행사하면 5%룰에서 합산됩니다. 대주주 표엔 각자 소액처럼 보이지만, 실질은 한 블록일 수 있죠.
D. 담보·대차·레코드데이트 기술 (일시적 의결권 이동)
주식담보(질권) + 의결권 약정
담보계약에 의결권 위임·제한 조항이 붙으면, 채권자(금융기관)가 표 대리행사. 5%룰 변경보고 사유(‘담보계약’)에 해당.
주식대차/레코드데이트 차입(Empty Voting)
의결권 기준일 직전 대차로 의결권을 확보하고 결의 뒤 반환. 실질 소유는 아니나 의결권 영향은 큼. TRS 보고서 등에서 empty voting 위험이 지적됩니다.
E. 펀드·SPC·조합을 활용한 ‘간접 지배’
사모투자합자회사(PEF), 벤처투자조합, PFV·SPC
실제 주식 명의는 조합/펀드인데, GP(운용사)가 의결권 지시권을 통해 영향력 행사. 특수관계인·공동보유 해당 시 5%룰 합산이지만, 각 문턱 미만으로 분산하면 대주주 표엔 드러나지 않는 영향력이 생길 수 있음. (5%룰·행동일치 규정으로 통제)
F. 계약·정관 기반의 ‘지배력은 있으나 지분은 적은’ 형태
거부권·중요사항 ‘동의권’이 붙은 투자계약(네거티브 커버넌트)
M&A·재무계약에서 이사 선임·자산양수도·증자·배당 등에 동의권/거부권을 부여받으면 지분은 소수여도 사실상 경영지배가 가능. 지분공시로는 잘 안 보입니다.
이사후보 추천·지명권(Board nomination right)
주주간계약으로 사외이사·사내이사 지명권을 확보하면, 표면 지분과 무관하게 이사회 장악이 가능합니다.
공개매수(TOB) 전 잠정계약(락업·확약서, Irrevocable Undertaking)
대주주 표엔 아직 반영 안 되지만, 주요 주주와의 사전 확약으로 성공 가능성이 높은 지배권 이전이 현실적으로 예정될 수 있음. (5%룰·공개매수 규제 체계와 연동)
G. 기타 ‘숨어 있는 우호지분’ 소스
자기주식(의결권 없음) 활용
회사가 보유한 자기주식은 표결권 없음. 그러나 처분·교환·EB 상환재원 등으로 우호 세력에게 이전되면 단기간에 의결권 지분이 우호적으로 재편될 수 있음.
우선주→보통주 전환(정관상 조건부)
무의결권 우선주가 특정 조건(기간·상장요건) 충족 시 의결권 주식으로 전환되면, 지배력 지형이 바뀝니다.
3) “표기는 안 되지만” 공시로는 걸릴 수 있는 포인트 (실무 체크)
- 5%룰(대량보유보고): 본인+특별관계자(=특수관계인 + 공동보유자) 합산 5%↑이면 5일 내 보고, 1%p 변동마다 보고, 신탁·담보·대차·콜옵션 등 ‘주요계약’ 체결/변경 시에도 변경보고. 이때 보고대상 “주식등”에는 전환사채, BW(분리 전), 워런트, 파생결합증권 등이 포함됩니다.
- 임원·주요주주 보유보고: 임원·주요주주는 전환사채·BW·교환사채 등 ‘특정증권’ 보유·변동도 5일 내 보고 대상. (따라서 ‘대주주 표’엔 없어도, 별도 메뉴에서 공시 추적 가능).
- 제재 강화 추세: 5%룰 위반 과징금 상향 등 법령·운영 개선이 이어져 왔습니다(’22~’25 발표). 계약형·파생형을 통한 우회 지배력은 제도적으로 점점 포착·제재 강도가 커지는 방향입니다.
4) “잠재 지배력 탐지” 체크리스트
- 메자닌 총량: CB/EB/RCPS/CPS/BW/워런트 잔액·행사가, 리픽싱 하한·전환기간 시작일. (최대 희석률 산출)
- 파생·계약: TRS/CFD/콜옵션/선도계약 존재 여부, 현물결제 약정인지, 의결권 위임 조항 포함 여부. (5%룰 보고서·보도자료·사업보고서 파생계약 주석 확인)
- 공동보유/행동일치: 주주간계약·의결권 공동행사 계약 공시, 특별관계자 범위 확정. (시행령 §141·금감원 가이드)
- 신탁/담보/대차: 주식신탁·담보설정·대차 계약 체결 시 5%룰 변경보고 제출 여부 및 내용(지시권·의결권 귀속).
- 펀드·SPC 보유: GP가 지시권을 가진 조합·SPC 보유분, 합산 기준(특수관계·공동보유 해당)을 점검.
- 이사회 장악도: 이사 지명권·거부권, 정관상 누적투표 배제 여부, 위임장 경쟁(Proxy fight) 가능성.
- 자기주식 처분 계획: 우호 지분 이전 가능성, EB 상환 주식 재원으로의 활용 여부.
- 공개매수/사전확약: 락업·확약서 내용(의무·조건), 경쟁입찰·동반매각 조항.
5) 오해하기 쉬운 포인트 정리
- “대주주 표=지배력 전부”가 아님: 표는 ‘현재 발행주식 보유’ 기준일 뿐, 전환·행사·계약 발동 후의 그림은 다릅니다.
- ‘표시는 없음’ vs ‘공시는 있음’: 대주주 표에는 안 잡혀도, 5%룰/임원·주요주주 보고로 공시가 이미 올라왔을 수 있어요. (DART의 ‘지분공시’ 메뉴를 별도로 추적)
- 계약·파생은 케이스 바이 케이스: 현물결제형 TRS나 의결권 위임이 수반된 계약은 사실상 보유/지배력으로 평가될 가능성이 큽니다. (판단·제재 강화 기조)
6) 실무 적용 예시
- 케이스: A사가 RCPS+CB를 대량 발행, 전환 시작일이 임박하고 하한 리픽싱으로 전환가가 떨어지는 구조. 동시에 스폰서가 TRS로 경제적 노출을, 의결권 신탁으로 표를 확보.
- 판단: (i) 메자닌 전환 시 최대 희석률과 의결권 지분율을 재계산, (ii) TRS·신탁 계약은 5%룰 보고서의 ‘주요계약’ 기재를 확인, (iii) 행동일치·공동보유 해당 시 합산 지분을 산출 → 표면상 분산 지분이라도 의결정족수·특별결의 가능성을 시뮬레이션.
7) 추가로 고려할 사항
- 공시 위반 시 리스크: 5%룰 보고의무 위반 과징금이 상향되는 등 제재가 강화됐습니다. 보고서의 ‘보유목적’ 구체성 요구도 강화되는 추세예요.
- 해외·사모 파생을 통한 우회: 국내 규제 바깥에서 맺은 계약도 실질이 국내 상장주식 지배에 미치는 효과가 있으면 공시·과세 이슈가 발생할 수 있습니다(최근 TRS 과세/판정 논의 참고).
- 정관·이사회 구조: 누적투표 배제, 집중투표 불가, 의장·위원회 구조 등으로 소수지분·계약지배가 훨씬 강해질 수 있습니다.
- 자본정책 캘린더화: 전환개시일, 콜옵션 행사시한, 의결권 기준일(배당·주총) 등 타임라인 관리가 핵심.
결론
대주주 표는 “현재의 명의상 지분”만 보여줍니다. 하지만 실제 지배력은 전환·행사·계약(공동보유·신탁·파생·담보·대차)로 숨겨져 있다가 특정 시점에 한꺼번에 현실화될 수 있습니다. 따라서 5%룰·임원/주요주주 공시, 주요계약, 이사회·정관 구조를 함께 읽어 ‘잠재 지배력’까지 합산해 보는 게 안전합니다.
